Das DCF-Modell (Discounted-Cashflow-Verfahren)

Heutzutage können wir mit unserem Smartphone ganz einfach Aktien kaufen und verkaufen. Doch wenn eine Aktie beispielsweise für 10.000 südkoreanische Won gehandelt wird, woher wissen wir dann, ob dieser Preis hoch oder niedrig ist? Um das beurteilen zu können, müssen wir zwischen dem Aktienkurs und dem tatsächlichen Wert eines Unternehmens unterscheiden. Eine Aktie verbrieft einen Anteil an einem Unternehmen. Wer eine Aktie kauft, setzt also nicht nur darauf, dass ihr Kurs steigt, sondern erwirbt zugleich einen kleinen Teil des Unternehmens. Doch wie lässt sich der Wert eines Unternehmens überhaupt berechnen? Um das besser zu verstehen, stellen wir uns ein kleines Café vor. Nehmen wir an, ein Café erwirtschaftet jedes Jahr einen Zahlungsmittelüberschuss von 10 Millionen Won. Das ist der Betrag, der übrig bleibt, nachdem sämtliche Betriebskosten, Steuern und notwendigen Investitionen in die Instandhaltung der Einrichtung berücksichtigt wurden. Wenn das Café auch in Zukunft erfolgreich wirtschaftet, kann sein Besitzer Jahr für Jahr mit diesen Einnahmen rechnen. Doch wie viel wäre es angemessen, für den Kauf des gesamten Cafés zu bezahlen? Könnten wir das Café für 10 Millionen Won kaufen, wäre das ein ausgesprochen attraktives Geschäft. Schließlich könnten wir den Kaufpreis möglicherweise schon innerhalb eines Jahres durch den erwirtschafteten Zahlungsmittelüberschuss wieder hereinholen. Ganz anders sähe es aus, wenn das Café 10 Milliarden Won kosten würde. Einen solchen Betrag für ein Café zu bezahlen, das jährlich nur 10 Millionen Won erwirtschaftet, ließe sich kaum rechtfertigen. Dieses Beispiel zeigt, worauf es bei der Bewertung eines Unternehmens besonders ankommt: Wie viel Geld kann das Unternehmen in Zukunft tatsächlich erwirtschaften? Genau auf diesem Gedanken beruht das DCF-Modell. DCF steht für „Discounted Cash Flow“. Im Deutschen spricht man vom „Discounted-Cashflow-Verfahren“ oder von der „Kapitalwertmethode auf Basis zukünftiger Cashflows“. Dabei werden die Geldzuflüsse, die ein Unternehmen voraussichtlich in Zukunft erwirtschaftet, auf ihren heutigen Wert umgerechnet und anschließend addiert. Auf diese Weise lässt sich der Wert des Unternehmens schätzen. Doch warum können wir die zukünftigen Geldbeträge nicht einfach zusammenzählen? Weshalb müssen wir sie zuerst auf ihren heutigen Wert umrechnen? Stellen wir uns vor, jemand bietet uns an, entweder heute eine Million Won oder erst in einem Jahr eine Million Won zu erhalten. Wofür würden wir uns entscheiden? Die meisten Menschen würden das Geld lieber sofort nehmen. Schließlich könnten sie es direkt ausgeben, auf ein Bankkonto einzahlen oder investieren und dadurch möglicherweise vermehren. Nehmen wir einmal an, es gäbe eine Geldanlage, die garantiert 10 % Rendite pro Jahr erzielt. Dann würden aus einer Million Won, die wir heute investieren, nach einem Jahr 1,1 Millionen Won werden. Umgekehrt bedeutet das: 1,1 Millionen Won, die wir erst in einem Jahr erhalten, wären heute genauso viel wert wie eine Million Won. Die Umrechnung eines zukünftigen Geldbetrags auf seinen heutigen Wert bezeichnet man als „Abzinsung“ oder „Diskontierung“. Der dabei verwendete Zinssatz heißt „Abzinsungssatz“ oder „Diskontierungszinssatz“. Bei einem Abzinsungssatz von 10 % beträgt der heutige Wert von 1,1 Millionen Won, die wir in einem Jahr erhalten, genau eine Million Won. In der Realität lassen sich zukünftige Erträge allerdings nicht mit Sicherheit vorhersagen. Der Umsatz eines Unternehmens könnte zurückgehen, neue Wettbewerber könnten auf den Markt kommen oder unerwartete Kosten könnten entstehen. Deshalb berücksichtigt der Abzinsungssatz im DCF-Modell nicht nur den Zeitwert des Geldes, sondern auch die Geschäftsrisiken des Unternehmens und seine Finanzierungskosten. Bei einer DCF-Bewertung wird zunächst geschätzt, wie viel Geld das Unternehmen in den kommenden Jahren erwirtschaften wird. Eine häufig verwendete Kennzahl ist dabei der sogenannte „Free Cashflow“, kurz FCF. Der Free Cashflow beschreibt, wie viel Geld ein Unternehmen aus seiner Geschäftstätigkeit erwirtschaftet, nachdem es die notwendigen Investitionen getätigt hat. Selbst wenn ein Unternehmen in seiner Gewinn-und-Verlust-Rechnung hohe Gewinne ausweist, kann sein Free Cashflow gering sein. Das ist beispielsweise der Fall, wenn tatsächlich nur wenig Geld eingeht oder große Summen in Maschinen, Gebäude und andere Anlagen investiert werden müssen. Nehmen wir an, ein Unternehmen verkauft Waren und weist dabei einen Gewinn von 100 Millionen Won aus. Wenn die Kunden ihre Rechnungen aber noch nicht bezahlt haben oder das Unternehmen viel Geld für den Bau einer neuen Fabrik ausgibt, kann der tatsächlich verfügbare Geldbetrag deutlich niedriger sein als der ausgewiesene Gewinn. Deshalb betrachtet das DCF-Modell nicht einfach nur den Umsatz oder den buchhalterischen Gewinn eines Unternehmens. Entscheidend ist vielmehr, wie viel Geld das Unternehmen tatsächlich erwirtschaften kann. Sehen wir uns dazu ein fiktives Unternehmen an. Angenommen, wir erwarten, dass dieses Unternehmen in einem Jahr einen Free Cashflow von einer Milliarde Won erwirtschaftet. Im zweiten Jahr soll dieser auf 1,1 Milliarden Won und im dritten Jahr auf 1,2 Milliarden Won steigen. Außerdem legen wir für die Bewertung einen jährlichen Abzinsungssatz von 10 % zugrunde. Wenn wir die eine Milliarde Won, die das Unternehmen im ersten Jahr erwirtschaften soll, auf den heutigen Wert abzinsen, erhalten wir rund 909 Millionen Won. Der heutige Wert der 1,1 Milliarden Won aus dem zweiten Jahr beträgt ebenfalls rund 909 Millionen Won. Die 1,2 Milliarden Won aus dem dritten Jahr haben heute einen Wert von etwa 902 Millionen Won. Durch die Abzinsung sind die heutigen Werte also niedriger als die ursprünglich erwarteten Beträge. Außerdem gilt: Bei einem gleich hohen Geldbetrag ist der heutige Wert umso geringer, je weiter der Zeitpunkt des Zuflusses in der Zukunft liegt. Addieren wir die so berechneten Barwerte der Cashflows aus den ersten drei Jahren, erhalten wir insgesamt rund 2,72 Milliarden Won. Bedeutet das nun, dass unser Unternehmen 2,72 Milliarden Won wert ist? Nein, denn ein Unternehmen stellt seinen Geschäftsbetrieb normalerweise nicht einfach nach drei Jahren ein. Es kann auch im vierten, fünften und in vielen weiteren Jahren Geld erwirtschaften. Deshalb werden beim DCF-Modell zunächst die Cashflows für einen bestimmten Zeitraum einzeln prognostiziert. Anschließend muss aber auch der Wert der Cashflows berücksichtigt werden, die nach diesem Prognosezeitraum entstehen. Hier kommt der sogenannte „Terminal Value“ ins Spiel, der auf Deutsch auch als „Fortführungswert“ oder „Restwert“ bezeichnet wird. Er beschreibt den Wert sämtlicher Cashflows, die ein Unternehmen nach dem Ende des ausdrücklich prognostizierten Zeitraums voraussichtlich noch erwirtschaften wird. Dabei wird angenommen, dass das Unternehmen seine Geschäftstätigkeit auch danach fortsetzt. Nehmen wir an, der Free Cashflow unseres Unternehmens wächst nach dem dritten Jahr dauerhaft um 2 % pro Jahr. Mit dieser Wachstumsrate und dem Abzinsungssatz von 10 % ergibt sich zum Ende des dritten Jahres ein Terminal Value von rund 15,3 Milliarden Won. Zinsen wir diesen Betrag wiederum auf den heutigen Zeitpunkt ab, erhalten wir einen Barwert von ungefähr 11,5 Milliarden Won. Addieren wir dazu die bereits berechneten Barwerte der Cashflows aus den ersten drei Jahren von rund 2,7 Milliarden Won, ergibt sich ein Unternehmenswert von ungefähr 14,2 Milliarden Won. Bei dieser Berechnung handelt es sich um ein vereinfachtes DCF-Modell, das den Free Cashflow berücksichtigt, der grundsätzlich allen Kapitalgebern des Unternehmens zur Verfügung steht. Die ermittelten 14,2 Milliarden Won stellen deshalb nicht ausschließlich den Wert dar, der den Aktionären zusteht. Vielmehr handelt es sich um den Wert des gesamten operativen Geschäfts. Wie können wir nun berechnen, welchen Wert die Anteile der Aktionäre haben? Dafür müssen wir auch die Schulden des Unternehmens berücksichtigen. Nehmen wir an, unser Unternehmen hat Schulden in Höhe von 3 Milliarden Won und verfügt zusätzlich über liquide Mittel von 800 Millionen Won, die nicht bereits im Wert des operativen Geschäfts enthalten sind. Wenn wir zu den zuvor berechneten 14,2 Milliarden Won die 800 Millionen Won hinzurechnen und anschließend die 3 Milliarden Won Schulden abziehen, ergibt sich ein Wert von ungefähr 12 Milliarden Won, der den Aktionären zusteht. Angenommen, das Unternehmen hat insgesamt eine Million Aktien ausgegeben. Dann teilen wir die 12 Milliarden Won durch eine Million Aktien und erhalten einen geschätzten Wert von 12.000 Won je Aktie. Diesen auf Grundlage der zukünftigen Cashflows geschätzten Aktienwert bezeichnet man als „inneren Wert“ oder „intrinsischen Wert“. Anders als der Börsenkurs ist der innere Wert kein Preis, zu dem die Aktie tatsächlich gehandelt wird. Er ist das Ergebnis einer Bewertung, die auf den erwarteten zukünftigen Cashflows des Unternehmens beruht. Was wäre nun, wenn die Aktie an der Börse für 9.000 Won gehandelt würde? Da wir mithilfe des DCF-Modells einen inneren Wert von 12.000 Won errechnet haben, könnten wir zu dem Schluss kommen, dass die Aktie im Verhältnis zu ihrem geschätzten Wert unterbewertet ist. Würde der Aktienkurs dagegen bei 15.000 Won liegen, wäre die Aktie nach unserer Berechnung überbewertet. Allerdings gibt es dabei ein entscheidendes Problem: Niemand kann die zukünftigen Cashflows eines Unternehmens genau vorhersagen. Vielleicht wächst das Unternehmen schneller als erwartet. Genauso gut könnte sich seine Geschäftslage verschlechtern, sodass die Cashflows zurückgehen. Auch die Wahl des Abzinsungssatzes hat einen Einfluss auf das Ergebnis. Wenn wir beispielsweise statt 10 % einen Satz von 12 % verwenden, verändert sich der berechnete Unternehmenswert. Dasselbe gilt, wenn wir für die Zeit nach dem Prognosezeitraum eine dauerhafte Wachstumsrate von 1 % statt 2 % annehmen. Besonders wichtig ist dabei der Terminal Value, denn er macht bei vielen DCF-Bewertungen einen großen Teil des gesamten Unternehmenswerts aus. Schon kleine Änderungen bei den Annahmen über das langfristige Wachstum können deshalb zu erheblichen Unterschieden beim endgültigen Bewertungsergebnis führen. Aus diesem Grund ist das DCF-Modell keine Maschine, die uns den einzig richtigen Preis eines Unternehmens nennt. Es ist vielmehr ein Werkzeug, mit dem wir den Unternehmenswert anhand verschiedener Annahmen über die Zukunft schätzen können. In der Praxis verlassen sich Anleger deshalb häufig nicht auf ein einziges Berechnungsergebnis. Stattdessen betrachten sie verschiedene Szenarien: Was passiert, wenn das Unternehmen stärker wächst als erwartet? Wie entwickelt sich der Unternehmenswert, wenn alles ungefähr nach Plan läuft? Und was wäre, wenn sich die Geschäftslage deutlich verschlechtert? Indem sie jedes dieser Szenarien durchrechnen, können Anleger abschätzen, innerhalb welcher Bandbreite sich der Unternehmenswert bewegen könnte. Darüber hinaus achten viele Anleger darauf, ob zwischen dem geschätzten inneren Wert und dem aktuellen Börsenkurs ein ausreichend großer Abstand besteht. Dahinter steckt der Gedanke, eine Aktie möglichst deutlich unter ihrem geschätzten Wert zu kaufen, um einen gewissen Puffer für mögliche Fehleinschätzungen zu haben. Dieses Prinzip bezeichnet man als „Sicherheitsmarge“ oder „Margin of Safety“. Allerdings bedeutet eine vorhandene Sicherheitsmarge keineswegs, dass Verluste ausgeschlossen sind. Eine weitere Grenze des DCF-Modells besteht darin, dass es sich besonders schwierig auf Unternehmen anwenden lässt, deren zukünftige Cashflows kaum vorhersehbar sind. Bei einem etablierten Unternehmen mit einem stabilen Geschäftsmodell lassen sich die künftigen Geldzuflüsse häufig einigermaßen abschätzen. Bei einem jungen Unternehmen, das noch keine Gewinne erzielt, oder bei einem Unternehmen in einer Branche, die sich rasant verändert, ist die Unsicherheit dagegen deutlich größer. Trotz dieser Einschränkungen ist das DCF-Modell ein wichtiges Instrument. Es hilft Anlegern dabei, nicht nur auf den aktuellen Aktienkurs zu schauen, sondern sich auch mit der Fähigkeit eines Unternehmens auseinanderzusetzen, tatsächlich Geld zu erwirtschaften. Aktienkurse verändern sich täglich. Sie werden von den Erwartungen der Anleger und der allgemeinen Marktlage beeinflusst. Wie viel Geld ein Unternehmen langfristig erwirtschaften kann, hängt dagegen von anderen Faktoren ab: etwa von seiner Wettbewerbsfähigkeit, seinen Wachstumsmöglichkeiten und seiner Kostenstruktur. Der Grundgedanke des DCF-Modells besteht also darin, die zukünftigen Cashflows eines Unternehmens in ihren heutigen Wert umzurechnen. Natürlich muss das Ergebnis nicht zwangsläufig richtig sein. Und selbst wenn wir eine Aktie unter ihrem geschätzten inneren Wert kaufen, ist damit noch lange kein Gewinn garantiert. Dennoch vermittelt uns das DCF-Modell eine wichtige Denkweise für die Aktienanlage. Anstatt ausschließlich zu fragen, wie viel eine Aktie gerade kostet, sollten wir uns auch eine grundlegendere Frage stellen: Wie viel sind die Geldbeträge, die dieses Unternehmen in Zukunft erwirtschaften kann, aus heutiger Sicht eigentlich wert?