Abzinsung zukünftiger Zahlungsströme

Stellen Sie sich vor, Sie hätten die Wahl: Sie können entweder heute eine Million Won erhalten oder denselben Betrag erst in einem Jahr. Wofür würden Sie sich entscheiden? Die meisten Menschen würden das Geld wahrscheinlich lieber sofort nehmen. Obwohl der Betrag in beiden Fällen gleich ist, unterscheidet sich sein Wert je nachdem, wann man ihn erhält. Die eine Million Won, die Sie heute bekommen, könnten Sie auf ein Bankkonto einzahlen und Zinsen dafür erhalten. Sie könnten das Geld auch in ein Unternehmen investieren und damit eine Rendite erzielen. Auf die Million Won, die Sie erst in einem Jahr erhalten, können Sie dagegen bis dahin nicht zugreifen. Hinzu kommt, dass die Preise in der Zwischenzeit steigen könnten. Außerdem besteht das Risiko, dass die versprochene Zahlung überhaupt nicht erfolgt. Das Prinzip, dass derselbe Geldbetrag je nach Zahlungszeitpunkt einen unterschiedlichen Wert hat, bezeichnet man als Zeitwert des Geldes (Time Value of Money). Das Verfahren, mit dem man einen zukünftigen Geldbetrag auf seinen heutigen Wert umrechnet, nennt man Abzinsung oder Diskontierung (Discounting). Doch wie viel ist Geld, das wir erst in Zukunft erhalten, heute tatsächlich wert? Nehmen wir an, eine Bank bietet Ihnen auf Ihr Guthaben einen jährlichen Zinssatz von 10 Prozent. Wenn Sie heute eine Million Won einzahlen, verfügen Sie nach einem Jahr über 1,1 Millionen Won. Unter diesen Voraussetzungen lässt sich also sagen, dass 1,1 Millionen Won in einem Jahr denselben Wert haben wie eine Million Won heute. Wie sieht es aber mit einer Million Won aus, die Sie erst in einem Jahr erhalten? Wenn wir eine Million durch 1,1 teilen, erhalten wir rund 909.091 Won. Würden Sie diesen Betrag heute zu einem jährlichen Zinssatz von 10 Prozent anlegen, hätten Sie nach einem Jahr ungefähr eine Million Won. Der heutige Wert, auch Barwert genannt, einer in einem Jahr fälligen Zahlung von einer Million Won beträgt unter diesen Bedingungen also etwa 909.091 Won. Die hier verwendeten 10 Prozent bezeichnet man als Abzinsungssatz oder Diskontierungszinssatz (Discount Rate). Dieser Zinssatz gibt an, mit welchem Faktor zukünftige Geldbeträge auf ihren heutigen Wert umgerechnet werden. Was geschieht nun, wenn wir das Geld erst zu einem noch späteren Zeitpunkt erhalten? Legen wir heute eine Million Won zu einem jährlichen Zinssatz von 10 Prozent mit Zinseszins an, werden daraus nach einem Jahr 1,1 Millionen Won und nach zwei Jahren 1,21 Millionen Won. Somit entsprechen 1,21 Millionen Won, die wir in zwei Jahren erhalten, einer Million Won heute. Umgekehrt müssen wir eine Million Won, die wir erst in zwei Jahren erhalten, zweimal durch 1,1 teilen, um ihren heutigen Wert zu berechnen. Das Ergebnis beträgt ungefähr 826.446 Won. Obwohl der zukünftige Betrag in beiden Fällen eine Million Won beträgt, ist sein Barwert bei einer Zahlung in zwei Jahren niedriger als bei einer Zahlung in einem Jahr. Doch was hat diese Rechnung mit der Geldanlage in Aktien zu tun? Wer eine Aktie besitzt, ist an einem Unternehmen beteiligt. Wenn das Unternehmen wächst und Gewinne erwirtschaftet, können auch die Aktionäre davon profitieren, beispielsweise durch Dividenden oder steigende Aktienkurse. Deshalb interessiert Anleger vor allem die Frage, wie viel Geld ein Unternehmen in Zukunft verdienen kann. Allerdings lässt sich der heutige Wert eines Unternehmens nicht einfach dadurch bestimmen, dass man sämtliche zukünftigen Einnahmen addiert. Schließlich haben 10 Milliarden Won, die ein Unternehmen in einem Jahr verdient, heute einen anderen Wert als 10 Milliarden Won, die es erst in zehn Jahren erwirtschaftet. Um diesen Unterschied zu berücksichtigen, verwendet man das Discounted-Cashflow-Verfahren (Discounted Cash Flow, DCF). Bei dieser Bewertungsmethode werden die Geldströme, die ein Unternehmen voraussichtlich in Zukunft erwirtschaften wird, einzeln auf ihren heutigen Wert abgezinst und anschließend addiert. Auf diese Weise lässt sich der Unternehmenswert schätzen. Wichtig ist dabei, dass man nicht einfach nur den Umsatz oder den in der Buchhaltung ausgewiesenen Jahresüberschuss betrachtet. Stellen wir uns beispielsweise ein Unternehmen vor, das mit dem Verkauf seiner Produkte einen Umsatz von 10 Milliarden Won erzielt. Von diesem Betrag müssen jedoch noch zahlreiche Ausgaben gedeckt werden, etwa für die Herstellung der Produkte, die Gehälter der Beschäftigten und den Betrieb der Fabriken. Das Geld, das dem Unternehmen tatsächlich zur Verfügung steht, kann deshalb erheblich geringer ausfallen. Außerdem muss das Unternehmen möglicherweise neue Fabriken bauen oder zusätzliche Maschinen kaufen, um auch in Zukunft produzieren zu können. Berücksichtigt man solche Investitionen, die für den Erhalt und den Ausbau des Geschäfts notwendig sind, lässt sich besser abschätzen, wie viel Geld letztlich für die Kapitalgeber des Unternehmens, also beispielsweise Aktionäre und Gläubiger, zur Verfügung steht. Eine wichtige Kennzahl dafür ist der freie Cashflow (Free Cash Flow, FCF). Er wird üblicherweise berechnet, indem man vom Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit die notwendigen Investitionsausgaben, beispielsweise für Maschinen und Anlagen, abzieht. Bei der Bewertung eines Unternehmens spielt diese Kennzahl eine zentrale Rolle. Nehmen wir an, ein Unternehmen wird in den kommenden drei Jahren voraussichtlich jedes Jahr einen freien Cashflow von 10 Milliarden Won erwirtschaften. Als Abzinsungssatz verwenden wir 10 Prozent pro Jahr. Der Barwert der 10 Milliarden Won aus dem ersten Jahr beträgt ungefähr 9.090.910.000 Won. Die 10 Milliarden Won aus dem zweiten Jahr haben einen Barwert von etwa 8.264.460.000 Won, während der Barwert der Zahlung aus dem dritten Jahr bei rund 7.513.150.000 Won liegt. Addieren wir diese drei Beträge, erhalten wir ungefähr 24.868.520.000 Won. Das bedeutet: Die insgesamt 30 Milliarden Won, die das Unternehmen in den kommenden drei Jahren voraussichtlich erwirtschaften wird, haben bei einem jährlichen Abzinsungssatz von 10 Prozent heute einen Wert von rund 24,87 Milliarden Won. Das ist allerdings noch nicht der gesamte Wert des Unternehmens. Wenn das Unternehmen auch nach Ablauf der drei Jahre weiterbesteht, kann es schließlich auch danach noch Geld erwirtschaften. Beim tatsächlichen Discounted-Cashflow-Verfahren werden deshalb in der Regel die Cashflows für einen bestimmten Zeitraum möglichst konkret prognostiziert. Zusätzlich schätzt man den Wert der Geschäftstätigkeit nach diesem Zeitraum und berücksichtigt ihn ebenfalls in der Berechnung. Doch wie wird der Abzinsungssatz eigentlich festgelegt? Bisher haben wir zur Veranschaulichung den Zinssatz eines Bankguthabens verwendet. Bei der tatsächlichen Unternehmensbewertung reicht es jedoch nicht aus, einfach den Bankzins anzusetzen. Schließlich kann eine Investition in ein Unternehmen deutlich riskanter sein als eine Bankeinlage. Stellen wir uns beispielsweise einen Stromversorger vor, der seit Jahren zuverlässig Geld erwirtschaftet, und ein junges Technologieunternehmen, das bislang noch keine Gewinne erzielt. Angenommen, beide Unternehmen werden in fünf Jahren voraussichtlich jeweils 10 Milliarden Won verdienen. Trotzdem würden Anleger den heutigen Wert dieser zukünftigen Einnahmen wahrscheinlich unterschiedlich einschätzen. Ein Stromversorger kann unter Umständen auf ein vergleichsweise stabiles Geschäftsmodell zurückgreifen. Bei einem jungen Technologieunternehmen besteht dagegen möglicherweise ein höheres Risiko, dass seine Produkte am Markt scheitern oder sich die Konkurrenz durchsetzt. Sind alle anderen Bedingungen gleich, können Anleger deshalb für eine Investition in das riskantere Unternehmen eine höhere Rendite verlangen. Solche Risiken und die Kosten der Kapitalbeschaffung fließen in die Festlegung des Abzinsungssatzes ein. Wenn man die freien Cashflows bewertet, die dem gesamten Unternehmen beziehungsweise seinen Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen, verwendet man häufig die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Dabei werden sowohl die Renditeanforderungen der Aktionäre als auch die Finanzierungskosten des Fremdkapitals berücksichtigt. Der Abzinsungssatz hat einen erheblichen Einfluss darauf, wie hoch der Wert eines Unternehmens ausfällt. Betrachten wir dazu den heutigen Wert einer Million Won, die wir erst in zehn Jahren erhalten. Bei einem jährlichen Abzinsungssatz von 5 Prozent beträgt der Barwert ungefähr 613.913 Won. Steigt der Abzinsungssatz auf 10 Prozent, sinkt der Barwert auf etwa 385.543 Won. Bei 15 Prozent liegt er sogar nur noch bei rund 247.185 Won. Obwohl wir in allen drei Fällen in zehn Jahren denselben Betrag von einer Million Won erhalten, unterscheidet sich sein heutiger Wert also erheblich. Dieser Zusammenhang ist besonders bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen wichtig. Während etablierte Unternehmen häufig schon heute beträchtliche Cashflows erwirtschaften, wird bei schnell wachsenden Unternehmen oft erwartet, dass sie erst in fünf oder zehn Jahren wesentlich mehr Geld verdienen werden als heute. Je weiter ein zukünftiger Cashflow jedoch in der Zukunft liegt, desto stärker wirkt sich der Abzinsungssatz auf seinen Barwert aus. Steigen die Zinsen oder erhöht sich das Risiko eines Unternehmens, kann dadurch auch der erforderliche Abzinsungssatz steigen. In diesem Fall kann der errechnete Wert eines Unternehmens, dessen Bewertung stark von hohen zukünftigen Wachstumsraten abhängt, deutlich sinken. Umgekehrt steigt der Barwert zukünftiger Cashflows, wenn der Abzinsungssatz fällt. Das ist einer der Gründe, weshalb Veränderungen des Zinsniveaus erhebliche Auswirkungen auf den Aktienmarkt haben können, insbesondere auf Wachstumsaktien. Bedeutet das nun, dass der mit dem Discounted-Cashflow-Verfahren errechnete Unternehmenswert automatisch dem fairen Aktienkurs entspricht? Nicht unbedingt. Zunächst muss zwischen dem Wert des gesamten operativen Geschäfts und dem Wert unterschieden werden, der den Aktionären zusteht. Wenn man den Wert des operativen Geschäfts anhand der freien Cashflows für sämtliche Kapitalgeber ermittelt hat, muss man in der Regel noch die vorhandenen liquiden Mittel, die Finanzverbindlichkeiten und gegebenenfalls weitere Positionen berücksichtigen. Erst so lässt sich der Wert des Eigenkapitals bestimmen, der den Aktionären zuzurechnen ist. Teilt man diesen Eigenkapitalwert durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien, erhält man den geschätzten Wert je Aktie. Angenommen, der den Aktionären zurechenbare Unternehmenswert beträgt 100 Milliarden Won und das Unternehmen hat 10 Millionen Aktien ausgegeben. Dann liegt der errechnete Wert einer einzelnen Aktie bei 10.000 Won. Wird diese Aktie an der Börse für 8.000 Won gehandelt, liegt ihr Marktpreis 20 Prozent unter dem errechneten Wert. Kostet sie dagegen 12.000 Won, wird sie über dem errechneten Wert gehandelt. Doch nur weil eine Aktie günstiger ist als ihr geschätzter Wert, muss sie noch lange keine gute Investition sein. Das Discounted-Cashflow-Verfahren hat nämlich einige wesentliche Grenzen. Das größte Problem besteht darin, dass niemand die zukünftigen Cashflows eines Unternehmens genau kennt. Wie stark werden die Umsätze wachsen? Wie sehr werden die Kosten steigen? Welche neuen Produkte werden die Wettbewerber auf den Markt bringen? Und wie wird sich die Wirtschaft entwickeln? All das lässt sich nicht mit Sicherheit vorhersagen. Ein Unternehmen, für das man in den kommenden zehn Jahren ein jährliches Wachstum von 15 Prozent erwartet, könnte tatsächlich nur um 5 Prozent pro Jahr wachsen. Es könnte sich aber auch wesentlich besser entwickeln als angenommen. Auch beim Abzinsungssatz gibt es nicht die eine richtige Zahl. Selbst wenn mehrere Anleger dasselbe Unternehmen analysieren, können sie die zukünftigen Risiken unterschiedlich einschätzen und verschiedene Renditeanforderungen haben. Deshalb können sie mit demselben Discounted-Cashflow-Verfahren zu unterschiedlichen Unternehmenswerten gelangen. Besonders problematisch wird es, wenn man davon ausgeht, dass ein Unternehmen seine hohen Wachstumsraten noch über viele Jahre hinweg beibehalten kann. Solche Annahmen können dazu führen, dass der Unternehmenswert erheblich überschätzt wird. Bei Unternehmen, die heute noch kaum nennenswerte Cashflows erwirtschaften, hängt das Bewertungsergebnis besonders stark von den Annahmen über ihre Zukunft ab. Deshalb beschränken sich Anleger häufig nicht auf eine einzige Prognose. Stattdessen berechnen sie den Unternehmenswert unter verschiedenen Annahmen, beispielsweise für ein optimistisches, ein realistisches und ein pessimistisches Szenario. Manche versuchen außerdem, Aktien nur dann zu kaufen, wenn ihr Börsenkurs deutlich unter dem errechneten Wert liegt. Damit schaffen sie einen gewissen Sicherheitsspielraum für den Fall, dass sich ihre Erwartungen als falsch erweisen. Dass zukünftige Cashflows mit Unsicherheit verbunden sind, bedeutet allerdings nicht, dass das Discounted-Cashflow-Verfahren nutzlos wäre. Im Gegenteil: Es hilft Anlegern dabei, systematisch über die Faktoren nachzudenken, die den Wert eines Unternehmens beeinflussen. Wie viel Geld kann das Unternehmen in Zukunft erwirtschaften? Wie viel muss es investieren, um diese Einnahmen zu erzielen? Kann es sein derzeit hohes Wachstum langfristig aufrechterhalten? Und welchen Risiken ist sein Geschäftsmodell ausgesetzt? Wer sich mit diesen Fragen beschäftigt, lernt das Geschäft und die Zukunftsperspektiven eines Unternehmens wesentlich besser kennen, als wenn er lediglich versucht vorherzusagen, ob der Aktienkurs steigen oder fallen wird. Im Kern geht es bei der Abzinsung also darum, zukünftige Geldbeträge aus heutiger Sicht zu bewerten. Der Wert einer Aktie hängt nicht allein davon ab, wie viel Geld ein Unternehmen gegenwärtig verdient. Ebenso wichtig sind die Höhe der zukünftig erwarteten Cashflows, der Zeitpunkt, zu dem sie entstehen, und die Wahrscheinlichkeit, dass diese Einnahmen tatsächlich erzielt werden. So wie eine Million Won, die Sie erst in Zukunft erhalten, nicht denselben Wert hat wie eine Million Won heute, sind auch 10 Milliarden Won, die ein Unternehmen erst in zehn Jahren erwirtschaftet, heute nicht genauso viel wert wie 10 Milliarden Won, die es bereits jetzt besitzt. Diesen Unterschied zu verstehen, ist ein wichtiger erster Schritt, um den Wert eines Unternehmens einzuschätzen und zu beurteilen, ob der Preis seiner Aktien angemessen ist.