将来のキャッシュフローの割引

今日100万ウォンを受け取るか、1年後に100万ウォンを受け取るか、どちらかを選べるとしたら、あなたはどちらを選びますか。おそらく、多くの人は今日受け取るほうを選ぶでしょう。金額は同じでも、いつ受け取るかによって、お金の価値は変わるからです。 今日受け取った100万ウォンは、銀行に預けて利息を得ることも、事業に投資して利益を得ることもできます。一方、1年後に受け取る100万ウォンは、それまで使うことができません。さらに、その間に物価が上がったり、約束されたお金を受け取れなくなったりするリスクもあります。 このように、同じ金額でも受け取る時期によって価値が変わるという考え方を、お金の時間価値（Time Value of Money）といいます。そして、将来受け取るお金を現在の価値に換算することを、割引（Discounting）といいます。 では、将来受け取るお金は、今の時点ではどれくらいの価値があるのでしょうか。 例えば、銀行にお金を預けると、毎年10％の利息がつくと仮定しましょう。今日100万ウォンを預ければ、1年後には110万ウォンになります。つまり、1年後に受け取る110万ウォンは、今日の100万ウォンと同じ価値を持つと考えられます。 では、1年後に受け取る100万ウォンの場合はどうでしょうか。100万ウォンを1.1で割ると、約90万9,091ウォンになります。この金額を今日、年利10％の銀行預金に預ければ、1年後には約100万ウォンになります。したがって、この条件では、1年後に受け取る100万ウォンの現在価値は約90万9,091ウォンとなります。 ここで使った10％という数字を、割引率（Discount Rate）といいます。割引率とは、将来のお金を現在の価値に換算するときに使う割合のことです。 では、お金を受け取る時期がさらに先になったらどうなるでしょうか。今日の100万ウォンを年利10％の複利で運用すると、1年後には110万ウォン、2年後には121万ウォンになります。したがって、2年後に受け取る121万ウォンは、今日の100万ウォンと同じ価値を持ちます。 反対に、2年後に受け取る100万ウォンを現在の価値に換算するには、100万ウォンを1.1で2回割る必要があります。計算すると、約82万6,446ウォンになります。同じ100万ウォンでも、1年後に受け取る場合より、2年後に受け取る場合のほうが現在価値は低くなるのです。 では、このような計算は株式投資とどのような関係があるのでしょうか。 株式を持つということは、企業の一部を所有するということです。企業が成長して利益を上げれば、株主も配当を受け取ったり、株価の上昇によって利益を得たりすることができます。そのため、投資家は企業が将来どれくらいのお金を稼げるのかに注目します。 しかし、企業が将来稼ぐお金をすべて単純に足し合わせても、現在の企業価値を求めることはできません。1年後に稼ぐ100億ウォンと、10年後に稼ぐ100億ウォンでは、現在の価値が異なるからです。 そこで使われるのが、割引キャッシュフロー法（Discounted Cash Flow、DCF）です。これは、企業が将来生み出すと予想されるキャッシュフローを、それぞれ現在の価値に換算し、合計することで企業の価値を推定する方法です。 ここで重要なのは、企業の売上高や会計上の純利益だけを使うわけではないという点です。 例えば、ある企業が製品を販売して100億ウォンの売上を上げたとしましょう。しかし、製品を作るための費用や従業員の給与、工場の運営費などを支払うと、実際に手元に残るお金はずっと少ないかもしれません。 さらに、企業は今後も事業を続けるために、工場を建設したり、新しい機械を購入したりする必要があるかもしれません。こうした事業の維持や拡大に必要な投資まで考慮することで、株主や債権者など、企業に資金を提供している人たちに還元できる現金がどれくらいあるのかを、より正確に把握できます。 このとき重要になるのが、フリーキャッシュフロー（Free Cash Flow、FCF）です。一般的には、企業が営業活動によって生み出したキャッシュフローから、設備投資などに必要な支出を差し引いて計算します。企業価値を評価する際によく使われる指標です。 例えば、ある企業が今後3年間、毎年100億ウォンのフリーキャッシュフローを生み出すと予想されているとします。割引率は年10％としましょう。 1年目に生み出される100億ウォンの現在価値は、約90億9,091万ウォンです。2年目の100億ウォンは約82億6,446万ウォン、3年目の100億ウォンは約75億1,315万ウォンの現在価値になります。 この3つを合計すると、約248億6,852万ウォンになります。つまり、企業が今後3年間で生み出すと予想される合計300億ウォンのキャッシュフローは、年10％の割引率を適用すると、現在では約248億7,000万ウォンの価値になるということです。 もちろん、これが企業全体の価値というわけではありません。企業が3年後も事業を続けるなら、その後もキャッシュフローを生み出すことができるからです。実際の割引キャッシュフロー法では、通常、一定期間のキャッシュフローを具体的に予測したうえで、それ以降の事業から生まれる価値も別に推定し、計算に含めます。 では、割引率はどのように決めるのでしょうか。 先ほどは銀行預金の金利を使って説明しましたが、実際に企業価値を評価するときは、銀行預金の金利だけを使うわけではありません。企業への投資には、銀行預金より大きなリスクが伴うことがあるからです。 例えば、毎年安定して現金を稼いでいる電力会社と、まだ利益を出せていない新興のテクノロジー企業があるとしましょう。どちらも5年後に100億ウォンを稼ぐと予想されていても、投資家がそのお金の現在価値を同じように評価するとは限りません。 電力会社は比較的安定した事業を続けられる可能性がありますが、新興のテクノロジー企業には、製品が市場で受け入れられなかったり、競争に敗れたりするリスクがより大きく存在するかもしれません。そのため、ほかの条件が同じなら、投資家はリスクの高い企業に対して、より高いリターンを求めることがあります。 割引率は、こうしたリスクや資金調達にかかるコストを考慮して決められます。企業全体のフリーキャッシュフローを評価する場合には、株主が求めるリターンと、借入金などの資金調達にかかるコストを合わせて考える、加重平均資本コスト（Weighted Average Cost of Capital、WACC）が割引率としてよく使われます。 割引率は、企業の評価額に大きな影響を与えます。例えば、10年後に受け取る100万ウォンの現在価値を計算してみましょう。 割引率が年5％なら、現在価値は約61万3,913ウォンです。年10％なら約38万5,543ウォン、年15％なら約24万7,185ウォンまで下がります。 将来受け取る金額は同じ100万ウォンでも、割引率によって現在価値が大きく変わるのです。 この特徴は、特に成長企業を評価するときに重要です。すでに多くの現金を生み出している企業とは異なり、急成長している企業では、5年後や10年後に現在よりもはるかに多くの現金を稼ぐと期待されることがあります。 しかし、遠い将来に生み出されるキャッシュフローほど、割引率の影響を強く受けます。そのため、金利が上昇したり、企業のリスクが高まったりして割引率が上がると、将来の成長に対する期待が大きい企業ほど、評価額が大幅に下がることがあります。 反対に、割引率が下がれば、将来生み出されるキャッシュフローの現在価値は高くなります。これが、金利の変化が株式市場、とりわけ成長株に大きな影響を与える理由の一つです。 では、割引キャッシュフロー法で計算した企業価値が、そのまま株式の適正価格になるのでしょうか。 必ずしもそうではありません。まず、企業の事業全体の価値と、株主に帰属する持分の価値は区別する必要があります。企業全体のフリーキャッシュフローを割り引いて事業価値を計算した場合、通常は企業が保有する現金や負債などを調整しなければ、株主に帰属する株主価値を求めることはできません。 こうして求めた株主価値を発行済株式数で割ると、1株当たりの推定価値を計算できます。例えば、株主に帰属する企業の価値が1,000億ウォンで、発行済株式数が1,000万株なら、1株当たりの推定価値は1万ウォンです。 もし、この株式が市場で8,000ウォンで取引されているなら、計算上の価値より20％安く取引されていることになります。反対に、1万2,000ウォンで取引されているなら、計算上の価値より高い価格がついていることになります。 ただし、株価が計算上の価値より安いからといって、必ずしも良い投資だとは言い切れません。割引キャッシュフロー法には、重要な限界があるからです。 最大の問題は、将来のキャッシュフローを正確に知ることができないという点です。企業の売上がどれくらい伸びるのか、費用がどれほど増えるのか、競合企業がどのような製品を発売するのか、経済環境がどう変わるのかを、確実に予測できる人はいません。 例えば、今後10年間、毎年15％ずつ成長すると予想されていた企業が、実際には年5％しか成長できないかもしれません。反対に、予想を大きく上回るペースで成長する可能性もあります。 割引率についても、唯一の正解があるわけではありません。同じ企業を分析しても、投資家によって将来のリスクや必要とするリターンの判断は異なります。そのため、同じ企業に割引キャッシュフロー法を使っても、異なる評価額が算出されることがあります。 特に、遠い将来まで高い成長率が続くと仮定すると、企業価値を過大に評価してしまうおそれがあります。まだ十分なキャッシュフローを生み出していない企業ほど、将来についての仮定が評価額に大きな影響を与えます。 そのため、投資家は一つの予測だけに頼るのではなく、楽観的なケース、標準的なケース、悲観的なケースに分けて企業価値を計算することがあります。また、算出した価値より十分に安い価格で株式を買おうとすることもあります。予測が外れる可能性を考え、購入価格に余裕を持たせるのです。 もちろん、将来のキャッシュフローが不確実だからといって、割引キャッシュフロー法が役に立たないわけではありません。むしろ、この方法は、企業価値に影響する要因を投資家が体系的に考えるための助けになります。 企業は今後どれくらいの現金を生み出せるのでしょうか。そのためには、どれほどの投資が必要なのでしょうか。現在の高い成長率を長期間維持できるのでしょうか。事業にはどのようなリスクがあるのでしょうか。 こうした問いについて考えることで、投資家は単に株価が上がるか下がるかを予想するだけでなく、その企業の事業や将来性をより深く理解できるようになります。 結局のところ、将来のキャッシュフローを割り引いて考えるうえで最も重要なのは、未来のお金を現在の価値に置き換えるということです。株式の価値は、企業が今どれだけ利益を上げているかだけで決まるものではありません。将来どれくらいの現金を、いつ生み出せるのか、そしてその現金が実際に生み出される可能性がどれくらいあるのかも重要です。 将来受け取る100万ウォンが今日の100万ウォンと同じ価値ではないように、企業が10年後に稼ぐ100億ウォンも、今日の100億ウォンと同じ価値ではありません。この違いを理解することが、企業の価値を評価し、株式の価格を判断するための重要な第一歩となるのです。