Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten

Wenn ein Unternehmen eine neue Fabrik bauen oder ein neues Produkt entwickeln möchte, benötigt es dafür viel Geld. Doch woher stammt das Geld, das Unternehmen für ihre Geschäftstätigkeit einsetzen? Unternehmen können neue Aktien ausgeben, um Kapital von Anlegern zu erhalten. Sie können aber auch Kredite bei Banken aufnehmen oder Anleihen ausgeben. Jede dieser Finanzierungsmöglichkeiten ist allerdings mit Kosten verbunden. Die Kosten, die einem Unternehmen bei der Beschaffung von Kapital entstehen, bezeichnet man als Kapitalkosten (Cost of Capital). Werden die Kosten der verschiedenen Finanzierungsquellen entsprechend ihrem jeweiligen Anteil gewichtet und zu einem Durchschnitt zusammengefasst, spricht man von den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Der Begriff klingt kompliziert, doch die Grundidee ist einfach. Es geht darum, welche Rendite ein Unternehmen im Durchschnitt erwirtschaften muss, um die Anforderungen seiner Kapitalgeber zu erfüllen. Schauen wir uns zunächst die beiden wichtigsten Möglichkeiten an, mit denen sich Unternehmen Kapital beschaffen können. Die erste Möglichkeit besteht darin, Aktien auszugeben. Wenn ein Anleger Aktien eines Unternehmens kauft, wird er zum Aktionär und damit zum Miteigentümer des Unternehmens. Das Unternehmen kann das auf diese Weise beschaffte Geld für seine Geschäftstätigkeit verwenden. Das durch die Ausgabe von Aktien aufgenommene Kapital sowie das den bisherigen Aktionären zurechenbare Kapital bezeichnet man als Eigenkapital (Equity). Ein Aktionär hat dem Unternehmen kein Geld geliehen, sondern besitzt einen Anteil daran. Deshalb ist das Unternehmen nicht verpflichtet, seinen Aktionären feste Zinsen zu zahlen, wie es bei einem Bankkredit der Fall wäre. Das bedeutet jedoch nicht, dass die Nutzung von Eigenkapital kostenlos ist. Stellen wir uns beispielsweise einen Anleger vor, der eine Million koreanische Won in ein Unternehmen investieren möchte. Dieser Anleger geht davon aus, dass er mit einer anderen Anlage, die ein vergleichbares Risiko aufweist, eine durchschnittliche jährliche Rendite von etwa 10 % erzielen könnte. Entsprechend wird er auch von einer Investition in dieses Unternehmen eine ähnliche Rendite erwarten. Wenn der Anleger davon ausgeht, dass das Unternehmen seine Renditeerwartungen nicht erfüllen kann, könnte er sich stattdessen für Aktien eines anderen Unternehmens entscheiden. Ein Unternehmen muss daher berücksichtigen, welche Rendite seine Aktionäre für die Bereitstellung ihres Kapitals verlangen. Diese geforderte Rendite bezeichnet man als Eigenkapitalkosten (Cost of Equity). Wichtig ist dabei, dass Eigenkapitalkosten keine feste Zahlung darstellen, die ein Unternehmen jedes Jahr leisten muss. Aktionäre können ihre erwartete Rendite nicht nur durch Dividenden erzielen, sondern auch durch einen steigenden Aktienkurs. Die Eigenkapitalkosten beschreiben deshalb vielmehr die Rendite, die ein Unternehmen erwirtschaften sollte, um die Erwartungen seiner Eigenkapitalgeber zu erfüllen. Die zweite Möglichkeit besteht darin, sich Geld zu leihen. Unternehmen können Kredite bei Banken aufnehmen oder Anleihen an Investoren ausgeben, um sich Kapital zu beschaffen. Das auf diese Weise geliehene Geld bezeichnet man als Fremdkapital (Debt). Anders als bei der Ausgabe von Aktien muss ein Unternehmen bei der Aufnahme von Fremdkapital die vereinbarten Zinsen zahlen und den geliehenen Betrag zurückzahlen. Nimmt ein Unternehmen beispielsweise einen Bankkredit über 10 Milliarden Won zu einem jährlichen Zinssatz von 5 % auf, muss es bei einer vereinfachten Berechnung jedes Jahr 500 Millionen Won an Zinsen zahlen. Den Zinssatz, den ein Unternehmen für geliehenes Kapital aufbringen muss, bezeichnet man als Fremdkapitalkosten (Cost of Debt). In der Praxis sind dabei nicht nur die Zinssätze bestehender Kredite wichtig, sondern auch die Konditionen, zu denen sich das Unternehmen unter den aktuellen Marktbedingungen neues Geld leihen könnte. Bei den Fremdkapitalkosten gibt es allerdings eine Besonderheit. Zinsen, die ein Unternehmen für betriebliche Zwecke zahlt, können unter bestimmten steuerlichen Voraussetzungen als Betriebsausgaben abgezogen werden. Dadurch kann sich die Steuerbelastung des Unternehmens verringern. Nehmen wir beispielsweise an, ein Unternehmen zahlt 200 Millionen Won an Zinsen und der Steuersatz auf Unternehmensgewinne beträgt 25 %. Wenn die gesamten Zinsen steuerlich abzugsfähig sind und das Unternehmen über ausreichend zu versteuerndes Einkommen verfügt, könnte es seine Steuerbelastung um 50 Millionen Won senken. Berücksichtigt man diese Steuerersparnis, beträgt die tatsächliche Zinsbelastung nach Steuern nur noch 150 Millionen Won. Deshalb wird bei der Berechnung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten üblicherweise berücksichtigt, dass Fremdkapitalzinsen die Steuerbelastung senken können. Betrachten wir nun ein fiktives Unternehmen. Ein Unternehmen setzt für seine Geschäftstätigkeit insgesamt 10 Milliarden Won ein. Davon stammen 6 Milliarden Won aus Eigenkapital. Die restlichen 4 Milliarden Won sind Fremdkapital, beispielsweise in Form von Bankkrediten oder Anleihen. Nehmen wir an, die Eigenkapitalkosten dieses Unternehmens betragen 10 % pro Jahr und die Fremdkapitalkosten 5 % pro Jahr. Der Steuersatz auf Unternehmensgewinne liegt bei 25 %. Außerdem gehen wir davon aus, dass das Unternehmen den steuerlichen Vorteil aus den Zinszahlungen vollständig nutzen kann. Zunächst betrachten wir das Eigenkapital. Es macht 60 % des gesamten eingesetzten Kapitals aus. Multiplizieren wir die Eigenkapitalkosten von 10 % mit diesem Anteil von 60 %, erhalten wir 6 %. Anschließend betrachten wir das Fremdkapital, das 40 % des gesamten Kapitals ausmacht. Die Fremdkapitalkosten betragen zunächst 5 %. Berücksichtigen wir jedoch den steuerlichen Vorteil, ergibt sich ein Wert von 5 % × (1 - 0,25) = 3,75 %. Multiplizieren wir diesen Wert mit dem Fremdkapitalanteil von 40 %, erhalten wir 1,5 %. Zum Schluss addieren wir die beiden Ergebnisse: 6 % + 1,5 % = 7,5 %. Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten dieses Unternehmens betragen also 7,5 %. Als allgemeine Formel lässt sich diese Berechnung folgendermaßen darstellen: WACC = Eigenkapitalanteil × Eigenkapitalkosten + Fremdkapitalanteil × Fremdkapitalkosten × (1 - Unternehmenssteuersatz) Der Eigenkapitalanteil und der Fremdkapitalanteil geben an, welchen Anteil die jeweilige Finanzierungsquelle am gesamten eingesetzten Kapital des Unternehmens hat. Bei der tatsächlichen Unternehmensanalyse wird die Kapitalstruktur in der Regel anhand von Marktwerten und nicht anhand der in der Bilanz ausgewiesenen Buchwerte berechnet. Auch die verwendeten Kapitalkosten und Steuersätze müssen entsprechend der jeweiligen Situation geschätzt werden. Doch was bedeutet das berechnete Ergebnis von 7,5 % eigentlich? Es bedeutet, dass das Unternehmen für die Nutzung seiner Mischung aus Eigen- und Fremdkapital durchschnittliche Kapitalkosten von etwa 7,5 % trägt. Wenn es mit diesem Kapital keine ausreichenden Erträge erwirtschaftet, könnte es Schwierigkeiten haben, die Renditeanforderungen seiner Kapitalgeber zu erfüllen. Stellen wir uns beispielsweise vor, dass dieses Unternehmen eine neue Fabrik bauen möchte. Für den Bau wird viel Kapital benötigt. Nach der Fertigstellung sollen dort Produkte hergestellt und verkauft werden, um Gewinne zu erzielen. Was passiert jedoch, wenn das in die Fabrik investierte Kapital langfristig nur eine Rendite von 5 % erwirtschaftet? Da die Kapitalkosten des Unternehmens bei 7,5 % liegen, bleibt die Rendite der Investition hinter den Kapitalkosten zurück. In einer solchen Situation könnte die Fabrik zwar einen buchhalterischen Gewinn erzielen, aber dennoch nicht genügend Erträge erwirtschaften, um die Renditeanforderungen der Kapitalgeber vollständig zu erfüllen. Wie sähe es dagegen aus, wenn das Unternehmen mit dem in die Fabrik investierten Kapital dauerhaft eine Rendite von 12 % erzielen könnte? Wenn wir davon ausgehen, dass das Risiko und die Berechnungsgrundlagen vergleichbar sind, würde die Investition eine höhere Rendite als die Kapitalkosten von 7,5 % erwirtschaften. Damit wäre es wahrscheinlicher, dass die Investition den Unternehmenswert steigert. Bei tatsächlichen Investitionsentscheidungen reicht es natürlich nicht aus, einfach zwei Renditen miteinander zu vergleichen. Das Risiko des neuen Projekts könnte höher sein als das der bisherigen Geschäftstätigkeit. Außerdem können sich die Zeitpunkte unterscheiden, zu denen Erträge und Zahlungen anfallen. Deshalb muss ein geeigneter Kapitalkostensatz verwendet werden, der zum Risiko der Investition passt. Gleichzeitig müssen sowohl die Höhe als auch der Zeitpunkt der zukünftigen Ein- und Auszahlungen berücksichtigt werden. Sollte ein Unternehmen also einfach möglichst viele günstige Kredite aufnehmen, um seine Kapitalkosten zu senken? Nicht unbedingt. Häufig ist die Aufnahme von Fremdkapital günstiger als die Finanzierung durch Eigenkapital. Wenn ein Unternehmen jedoch zu viele Schulden aufnimmt, steigt die Belastung durch Zinszahlungen und die Rückzahlung der Kredite. Entwickelt sich das Geschäft schlechter als erwartet, könnte es Schwierigkeiten bekommen, seine Schulden zurückzuzahlen. Wenn dieses Risiko zunimmt, verlangen Banken und Anleiheinvestoren möglicherweise höhere Zinsen. Auch Aktionäre könnten das finanzielle Risiko des Unternehmens als größer einschätzen und deshalb eine höhere Rendite fordern. Mehr Schulden führen also nicht automatisch dazu, dass die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten immer weiter sinken. Anfangs kann ein Unternehmen seine Kapitalkosten möglicherweise senken, indem es vergleichsweise günstiges Fremdkapital einsetzt. Steigt die Verschuldung jedoch zu stark, können die Kapitalkosten wieder zunehmen. Deshalb müssen Unternehmen sorgfältig entscheiden, in welchem Verhältnis sie Eigen- und Fremdkapital einsetzen möchten. Dieses Verhältnis der verschiedenen Finanzierungsquellen bezeichnet man als Kapitalstruktur (Capital Structure). Ein weiterer wichtiger Punkt ist, dass die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten von Unternehmen zu Unternehmen unterschiedlich ausfallen. Ein Unternehmen, das seit vielen Jahren stabile Umsätze und Gewinne erzielt, muss seinen Anlegern möglicherweise nur eine vergleichsweise niedrige Rendite bieten. Auch Banken könnten bereit sein, diesem Unternehmen Kredite zu relativ günstigen Zinssätzen zu gewähren. Anders sieht es bei einem Unternehmen aus, das sich noch in der Entwicklungsphase seiner Produkte befindet und dessen zukünftige Erträge unsicher sind. Anleger könnten für das höhere Risiko eine höhere Rendite verlangen. Gleichzeitig könnte es für das Unternehmen schwierig sein, überhaupt einen Bankkredit zu erhalten, oder es müsste dafür hohe Zinsen zahlen. Selbst wenn zwei Unternehmen jeweils 10 Milliarden Won an Kapital beschaffen möchten, können ihre Kapitalkosten also unterschiedlich hoch ausfallen. Entscheidend sind unter anderem die Stabilität des Geschäfts, die finanzielle Lage, die Wachstumsaussichten und das allgemeine Zinsniveau. Doch warum sollten sich Aktienanleger überhaupt mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten beschäftigen? Weil sie bei der Bewertung von Unternehmen eine wichtige Rolle spielen. Der Wert einer Aktie hängt nicht nur davon ab, wie viel Gewinn ein Unternehmen derzeit erwirtschaftet. Ebenso wichtig ist, wie viel Geld das Unternehmen in Zukunft erwirtschaften kann, wie sicher diese zukünftigen Einnahmen sind und wie viel Kapital benötigt wird, um sie zu erzielen. Eine bekannte Methode zur Unternehmensbewertung ist das Discounted-Cashflow-Verfahren (Discounted Cash Flow, DCF). Bei diesem Verfahren werden die Geldflüsse, die ein Unternehmen voraussichtlich in Zukunft erwirtschaften wird, auf ihren heutigen Wert umgerechnet. Beispielsweise haben eine Million Won, die man heute erhält, und eine Million Won, die man erst in fünf Jahren erhält, nicht denselben Wert. Wer das Geld bereits heute bekommt, kann es zwischenzeitlich anderweitig investieren. Außerdem besteht bei einer zukünftigen Zahlung das Risiko, dass das Geld möglicherweise gar nicht ausgezahlt wird. Um zukünftige Geldflüsse in ihren heutigen Wert umzurechnen, verwendet man deshalb einen geeigneten Abzinsungssatz. Wenn die zukünftigen Cashflows bewertet werden, die dem gesamten Unternehmen beziehungsweise allen Kapitalgebern zustehen, werden häufig die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten als Abzinsungssatz verwendet. Voraussetzung ist, dass sie zum Risiko dieser Cashflows und zur Finanzierungsstruktur des Unternehmens passen. Grundsätzlich gilt: Wenn alle anderen Bedingungen gleich bleiben, führt ein niedrigerer WACC zu einem höheren heutigen Wert der zukünftigen Cashflows. Steigt der WACC dagegen, sinkt der heutige Wert dieser Cashflows. Allerdings sind die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten keine Größe, die sich mit absoluter Genauigkeit bestimmen lässt. Besonders schwierig ist es, direkt zu beobachten, welche Rendite Aktionäre in Zukunft verlangen werden. Deshalb müssen Analysten verschiedene Annahmen treffen und Berechnungsmethoden verwenden, um die Kapitalkosten zu schätzen. Selbst wenn mehrere Analysten dasselbe Unternehmen untersuchen, können sie zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen. Außerdem bedeutet ein niedriger WACC nicht automatisch, dass eine Aktie eine gute Investition ist. Wenn die Aktie bereits sehr teuer bewertet ist oder sich die Geschäftsaussichten des Unternehmens verschlechtern, kann sich die Investition trotzdem schlecht entwickeln. Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten sind lediglich eines von mehreren Kriterien, die bei der Beurteilung eines Unternehmens und seiner Aktien berücksichtigt werden sollten. Letztlich machen die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten deutlich, dass auch das Kapital, das ein Unternehmen für seine Geschäftstätigkeit verwendet, einen Preis hat. Das von den Aktionären bereitgestellte Eigenkapital ist mit einer erwarteten Rendite verbunden. Für das von Gläubigern geliehene Fremdkapital müssen dagegen Zinsen gezahlt werden. Wenn ein Unternehmen langfristig wachsen und seinen Wert steigern möchte, reicht es daher nicht aus, einfach nur Gewinne zu erwirtschaften. Es muss mit dem eingesetzten Kapital eine Rendite erzielen, die ausreichend über den Kosten seiner Finanzierung liegt. Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten sind ein wichtiger Maßstab, um beurteilen zu können, ob ein Unternehmen diese Anforderung erfüllt.